Reformen der Unternehmensfinanzierung haben nicht für mehr Investitionen gesorgt – Studie im neuen IMK Report

Die verstärkte Kapitalmarktorientierung könne sich sogar negativ auf das Investitionsverhalten von Unternehmen auswirken und berge erhebliche gesamtwirtschaftliche Risiken, wie die aktuelle Finanzmarktkrise zeigt, stellen die IMK-Forscher PD Dr. Eckhard Hein und Till van Treeck fest. Das zeigt insbesondere der systematische Vergleich mit den USA.

Seit Beginn der 90er-Jahre bewirken immer neue Gesetze und Gesetzesänderungen eines: die Auflösung der „Deutschland AG“, also der engen Verflechtung von einheimischen Banken, Versicherungen und Industriekonzernen. Ziel war und ist, die Finanzierungsmöglichkeiten für deutsche Unternehmen zu verbessern. „Gesamtwirtschaftlich hätten diese Veränderungen zu einer Stärkung der realen Investitionstätigkeit und zu einer Verbesserung des mittelfristigen Wachstumstrends beitragen müssen.“ Dies sei jedoch bisher nicht erkennbar, schreiben die Wissenschaftler im neuen IMK Report, der am heutigen Mittwoch erscheint. Ein Aufsatz mit zentralen Ergebnissen findet sich auch in der aktuellen Ausgabe der WSI Mitteilungen.

Um herauszufinden, warum die Reformen am Kapitalmarkt nicht mehr Wachstum gebracht haben, verglichen die Ökonomen die deutsche Investitionsentwicklung mit der in den USA. Dort dominiert schon seit Beginn der 80er eine verstärkte Finanzmarktorientierung.

Sowohl für die USA als auch für Deutschland unterscheiden die Autoren zwei Perioden:

In den frühen 60er- bis frühen 80er Jahren entwickelten sich Gewinne und Investitionen in beiden Ländern in etwa im Gleichschritt. Die Aktienkurse stiegen jedoch nur schwach. Seit den frühen 80ern haben sich die Aktienkurse der wichtigsten Unternehmen zu beiden Seiten des Atlantiks mehr als verzehnfacht. Zugleich entwickelten sich die Investitionen in beiden Ländern weitaus weniger dynamisch als die Gewinne. Es scheine somit wenig dafür zu sprechen, dass die Finanzmarktliberalisierung in den USA dort zu einer besseren Investitionsentwicklung geführt hat, schreiben die Autoren. Auch in Deutschland habe sich die Schere zwischen Investitionen und Gewinnen nach Einsetzen der Reformen in den 90ern eher noch weiter auseinander entwickelt.

Die Erklärung: Lange Zeit gingen viele Wissenschaftler davon aus, dass eine stärkere Beachtung des Aktienkurses eines Unternehmens – die so genannte Shareholder-Value-Orientierung – Manager dazu bringe, das ihnen anvertraute Kapital möglichst effizient einzusetzen. Eine Finanzmarktorientierung birgt jedoch auch Risiken. Denn wenn die Einkünfte von Unternehmenslenkern an den Aktienkurs gekoppelt sind, haben Manager ein Interesse daran, diesen kurzfristig in die Höhe zu treiben – zum Beispiel, indem sie Aktien zurückkaufen und damit das Angebot verknappen. Nun fehlt ihnen jedoch das Geld, um neue Maschinen und Anlagen zu kaufen. Da Aktionäre sich bei ihren Anlageentscheidungen in der Regel an kurzfristigen Kennzahlen orientieren, tragen auch sie dazu bei, dass Manager langfristig wertsteigernde Investitionen unterlassen, wenn diese zunächst die Bilanzen belasten. Eine verstärkte Gewinnausschüttung, etwa über Dividendenzahlung, freut ebenfalls die Aktionäre, schmälert aber die Finanzierungsmöglichkeiten des Unternehmens.

Auch frühere Befürworter des Shareholder-Value-Prinzips wie der US-Ökonom Alfred Rappaport sehen inzwischen die Gefahren einer „obsessiven Kurzfristorientierung“, stellen die IMK-Forscher fest. Eine Reihe empirischer Arbeiten bestätige solche negativen Einschätzungen.

Anders als in den USA lässt sich in Deutschland zwar kein Anstieg der Gewinnausschüttungen feststellen. Allerdings kaufen auch deutsche Unternehmen seit Ende der 90er-Jahre zunehmend eigene Aktien zurück. Gleichzeitig treten in beiden Staaten Industrieunternehmen vermehrt als Kreditgeber auf.

In den USA haben steigende Aktienkurse und später steigende Immobilienpreise dazu beigetragen, dass sich der Privatkonsum zu einer Stütze der Wirtschaft entwickelt hat. Die Haushalte fühlen sich reicher und sind daher bereit, mehr zu konsumieren und sich hierfür zu verschulden. Die Risiken dieser Entwicklung veranschaulicht die Krise auf dem Markt für zweitklassige Immobilienkredite: Nachdem sich zunehmend auch ärmere Haushalte immer weiter verschulden konnten, führen sinkende Vermögenswerte zu gravierenden finanziellen Problemen.

Die Deutschen haben hingegen ihre steigenden Kapitaleinkünfte weiter gespart. „Insbesondere die Sparquote der einkommensstärksten und vermögenden Haushalte weist ein deutlich höheres Niveau auf als in den USA“, so die IMK-Forscher. Hierzulande verunsichern die Arbeitsmarkt- und Rentenreformen die privaten Haushalte. Die Umverteilung von den Arbeits- zu den Kapitaleinkommen schmälert zudem die Konsumneigung.

Die schwache Binnennachfrage ging in Deutschland mit hohen Exportüberschüssen und so mit Kapitalexporten an das Ausland einher: „Während in Deutschland die Anlagemöglichkeiten angesichts der binnenwirtschaftlichen Wachstumsschwäche begrenzt waren, boten sich in Ländern mit kräftigerer Binnennachfrage und noch stärker differenzierten Finanzmärkten wie den USA eine Vielzahl scheinbar lukrativer Anlageoptionen“, so die Autoren. Das erkläre auch die massive Beteiligung deutscher Banken an der Finanzierung von US-Hypothekenkrediten in jüngster Zeit. Die Forscher befürchten eine verstärkte Gefährdung der Finanzmarktentwicklung Deutschlands durch Finanzkrisen im Ausland. Um die Bereitschaft der Unternehmen zu Investitionen zu fördern, machen sie fünf Vorschläge:

=>Stärkere Beschränkung von Aktienrückkäufen. Diese seien besonders dann problematisch, wenn Manager über solche Rückkäufe den Wert ihrer Aktienoptionen nach oben treiben könnten.

=>Koppelung der Aktionärsrechte an die Haltedauer ihrer Aktien. Denn wenn Aktionäre erst ab einer bestimmten Haltedauer Mitspracherechte erhielten, hätten sie ein stärkeres Interesse an der langfristigen Unternehmensentwicklung.

=>Wiedereinführung einer Börsenumsatzsteuer und einer angemessenen Steuer auf Veräußerungsgewinne bei Kapitalgesellschaften. Auch diese könnten die Kurzfristorientierung von Management und Kapitalgebern dämpfen.

=>Schärfere Vorschriften für die Eigenkapitalunterlegung von Banken, Hinterlegung von Mindestreserven auf Finanzaktiva bei der Zentralbank für alle Unternehmen der Finanzbranche. Letztere könnten so gestaltet werden, dass sie spekulative Übertreibungen verhindern helfen; zum Beispiel über hohe Reservesätze auf Immobilienkredite dann, wenn eine Immobilienpreisblase droht.

=>Stärkere Regulierung von Private-Equity- und Hedge-Fonds. Auch nicht börsennotierte Unternehmen laufen Gefahr, von diesen Fonds übernommen zu werden. Das verstärkt bei den potenziellen Übernahmekandidaten den Anreiz, kurzfristige Renditeziele über langfristige Investitionsnotwendigkeiten zu stellen.

Weitere Informationen:
http://www.boeckler.de/cps/rde/xchg/hbs/hs.xsl/320_90036.html – PM mit Ansprechpartnern
http://www.boeckler.de/pdf/p_imk_report_26_2008.pdf – Die Studie als neuer IMK Report 26, Januar 2008
http://www.boeckler.de/pdf/impuls_2008_01_4-5.pdf – Weitere Informationen und Infografik im neuen Böckler Impuls 1/2008

http://www.boeckler.de/pdf/wsimit_2007_12_treeck.pdf – Kernergebnisse der Untersuchung in den WSI Mitteilungen 12/2007