Werterzielung deutscher Unternehmen – neue Kennzahl ERIC® sorgt für mehr Transparenz und Vergleichbarkeit

Neue Kennzahl ERIC® sorgt für mehr Transparenz und Vergleichbarkeit

Vermeintliche „Wertvernichter“ unter den börsennotierten Unternehmen erzielen in Wirklichkeit oft erheblichen Wert. Das ist das überraschende Ergebnis der Studie „Werterzielung deutscher Unternehmen“, für die die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft KPMG und die Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt die 110 im HDAX (DAX30, MDAX und TecDAX) gelisteten Aktiengesellschaften unter die Lupe genommen haben. Dabei wurde der von den Unternehmen realisierte Gewinn der risikofreien Verzinsung des im Unternehmen investierten Kapitals gegenübergestellt. Der Energiekonzern E.ON AG hat demnach 2003 über eine Milliarde Euro Wert erzielt statt – wie nach herkömmlichen Wertbeitragskonzepten gemessen – 700 Millionen Euro „vernichtet“. Auf den Plätzen zwei und drei folgen die SAP AG und die Deutsche Bank AG, die im selben Geschäftsjahr eine Werterzielung von 937 Mio. Euro beziehungsweise von 928 Mio. Euro vorweisen konnten.

ERIC® setzt realistische Werthürden

Gemessen wurde die Werterzielung mit der von PD Dr. Louis Velthuis, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt, entwickelten und von KPMG in die Praxis übertragene Kennzahl ERIC®. Sie steht für „Earnings less Riskfree Interest Charge“ und beantwortet dem Anleger die entscheidende Frage: Inwieweit ist es einem Unternehmen gelungen, mit dem von den Aktionären zur Verfügung gestellten Kapital einen Gewinn zu erwirtschaften, der größer ist als das Ergebnis einer Anlage desselben Kapitals in sicheren Wertpapieren – etwa in Staatsanleihen? Zu diesem Zweck wird der im Unternehmen realisierte Gewinn (vor Zinsen nach Steuern) mit der risikofreien Verzinsung auf das gesamte investierte Kapital verglichen. Aus Sicht der Aktionäre erzielen Unternehmen nur dann Wert, wenn sie mehr verdienen als die risikofreie Verzinsung. Dr. Louis Velthuis: „Nur die risikofreie Verzinsung spiegelt eine adäquate Werthürde für das Management wider – sie ist die entsprechende Alternativverzinsung aus Sicht der Shareholder.“

Werterzielung: E.ON AG und Deutsche Bank AG vorn

Im Jahr 2003 hat die E.ON AG mit einem investierten Gesamtkapital von rund 112 Mrd. Euro einen Gewinn vor Zinsen nach Steuern von rund 4,95 Mrd. Euro erwirtschaftet. Nach Abzug der risikofreien Gesamtkapitalkosten, die sich auf gut 3,9 Mrd. Euro belaufen, verbleibt für E.ON ein ERIC® von 1,05 Mrd. Euro und damit die höchste aktuelle Werterzielung eines deutschen Unternehmens. Errechnet man den durchschnittlichen ERIC® für die Geschäftsjahre 1999-2003, zeigt sich, dass die Deutsche Bank AG mit einem durchschnittlichen ERIC® von 1,28 Mrd. Euro, die BASF AG (1,21 Mrd. Eu-ro) und die Siemens AG (0,71 Mrd. Euro) die höchste dauerhafte Werterzielung vorweisen können.

Die Werterzielung hängt von der realisierten Rendite und dem im Unternehmen inves-tierten Kapital ab. Auf Grund des vergleichsweise höheren Kapitaleinsatzes liegen deshalb sowohl bei der Messung der aktuellen als auch der dauerhaften absoluten Werterzielung vor allem DAX30-Unternehmen auf den vorderen Rängen.

Mehr Transparenz und Leistungsgerechtigkeit

Indem man den realisierten ERIC® mit einem Benchmark-ERIC® (der sich bei einer Ver-zinsung des jeweils investierten Kapitals mit der durchschnittlich realisierten Branchenrendite ergibt) vergleicht, gewinnt man eine weitere wesentliche Erkenntnis: War die absolute Werterzielung eher das Resultat einer günstigen oder ungünstigen Entwicklung des Marktumfeldes oder das Resultat einer besonders guten beziehungsweise schlechten Leistung des Managements?

Die „klassischen“ Bewertungskonzepte basieren auf viel zu unterschiedlichen Ansätzen, um einen Performancevergleich von Unternehmen auch nur der gleichen Branche wirklich möglich zu machen. Verwendete Kennziffern können zum Beispiel auf die erwartete Rendite des eingesetzten Kapitals abstellen, auf das investierte Vermögen oder auf das Gesamtkapital. KPMG-Vorstand Prof. Dr. Peter Wesner: „Vor diesem Hintergrund müssen die bekannten Rankings von börsennotierten Unternehmen sehr kritisch besehen werden. Der neue KPMG-Ansatz macht Schluss mit der Vielzahl unterschiedlicher, nicht wirklich miteinander vergleichbarer Kennziffern und erlaubt erstmals einen universal einsetzbaren, realistischen Vergleich von Unternehmen. Das sorgt auch für mehr Transparenz und Vergleichbarkeit auf den Kapitalmärkten.“